举世闻名的英国作家狄更斯在其代表作《双城记》中开篇就写道:

这是一个最好的时代,也是一个最坏的时代;

这是一个智慧的年代,也是一个愚蠢的年代;

这是一个信任的时期,也是一个怀疑的时期;

这是一个光明的季节,也是一个黑暗的季节;

这是希望之春,也是失望之冬;

人们面前应有尽有,人们面前一无所有;

人们正踏上天堂之路,人们正走向地狱之门。

狄更斯的这段名言,恰好是对最近A股市场的那些人和那些事的最佳写照:

就在2019农历新年之前几天,以贵州茅台为代表的优质上市公司股价不断上涨、一路高歌猛进,让持有的价值投资者收获了新春佳节的惊喜大礼的同时,在一个晚上的时间里,就有几十家公司公布了年报业绩大幅亏损的预告。更吊诡的是,亏损主要是由于计提巨额商誉减值所致。公布的预亏额一家比一家多,不断地刷新着记录,最令人瞠目结舌的是天神娱乐居然公告预亏达78亿之多!更让人无语凝噎的是,这家公司的全部市值也只不过区区44亿!这已经完全超出了那些认为股价已经跌无可跌的投机持有者的预期甚至是想象力,他们仿佛猝不及防地就踩中了一颗地雷,被炸得人仰马翻,血肉横飞,大量财富瞬间灰飞烟灭。

入地的天神娱乐

以贵州茅台为代表的优质上市公司股价涨到天上,以天神娱乐为代表的劣质上市公司股价跌入地下,这让人不禁唏嘘感叹,真是几家欢乐几家愁?!可是细细想来,那些买入劣质上市公司股票导致损失惨重的人,是不值得同情的,因为从根本上来说,他们不是真正的投资者,而是真正的投机者。踩雷亏惨是他们自己根据自由意志作出的自由选择,也是盲目投机的必然结果。也许你会认为,他们仅仅是运气不好,遇上了黑天鹅事件而已。没错,对于他们而言,上市公司计提巨额商誉减值导致年报业绩巨亏就是一个彻头彻尾的负面黑天鹅事件。但是,这种所谓的负面黑天鹅事件对于真正的价值投资者而言是完全可以预估和避免的,也就不成其为真正的负面黑天鹅事件。换句话说就是,非价值投资者会由于无知自大而又盲目行动经常受到负面黑天鹅事件的伤害,而价值投资者则由于自知无知而且谨慎行动极少受到负面黑天鹅事件的伤害。

上天的贵州茅台

试以商誉减值导致的负面黑天鹅事件为例进行说明。

为什么商誉减值问题在2018年年报预告季集中爆发?概括起来,主要有三个原因:

1.2015年是并购重组的高峰年,对赌协议业绩承诺期一般为3年-4年,大量的并购承诺于2018年到期。这几年来,不少企业经营情况不佳,并购标的的承诺业绩实现难度急遽提升,2018年底面临大量商誉减值的风险。所以2018年是商誉减值的高峰年。

2.2018年11月,证监会发布了《会计监管风险提示第8号——商誉减值》,严格商誉减值监管。明确要求企业定期或及时进行商誉减值测试,至少每年年度终进行减值测试。

3.2019年1月,财政部会计准则委员会专家提议,商誉计提由减值改成逐年摊销,这一“政策预期”导致很多公司在2018年业绩中集中计提。因为如果上市公司连续三年净利润无法覆盖商誉摊销,将会导致连续三年亏损而被清理退市。

三个原因中无论哪一个原因,都是事先公开的,尤其是上市公司的并购重组资本运作情况可直接在行情软件里按一下F10一查便知。但是,由于绝大部分的A股交易者并非将股票当成公司股权凭证来严肃对待的价值投资者,而只是将股票当成赌博筹码来买卖的投机者,所以他们仅仅凭借主观想象和臆断来买卖股票,完全不考虑股票所代表的公司内在价值就去追涨杀跌博短期差价,将本应该严肃对待的投资活动变成击鼓传花一般的博傻游戏。对此,巴菲特一针见血地提出了严厉的批评:“对于他们而言,股票仅仅是游戏的筹码,就像大富翁游戏中,如同顶针和熨斗一样的道具。”

作为对照,价值投资者首先信奉的一条就是“股票即股权”,是公司的所有权凭证。股票本身是没有价值的,它所代表的公司所有权才是价值的真正所在。虽然股票价格与价值通常情况下是不一致的,但是如同格雷厄姆所说的那样,“股市短期只是一个投票机,但是长期来看则是一台称重机。”虽然市场先生这个重度间歇性精神病患者总是会影响市场参与者投票从而影响股价,但是长期来看,股票价格必然会回归价值。所以价值投资者只需要在自己的能力圈范围内,将时间和精力集中在评估公司的内在价值上。当股价在市场先生的作用下远低于内在价值从而产生了足够的安全边际时才抓住时机,重仓买入,然后只要耐心等着价格回归价值就可以了。巴菲特用他的亲身经历对此作出了最好的诠释:“伟大的投资机会,往往发生在一家优秀公司遭遇一次性、可解决的问题时,就像多年前发生在美国运通和GEICO保险身上的那样。”

尽管价值投资听起来非常简单,而且事实上也很简单,巴菲特多次说过:

“投资其实很简单——买进一只好股票,不要轻易抛出,你只要等着股价上涨就好啦!行情下跌时不要过于恐慌,股市大涨时不要过于贪婪,就已赚到相当高的回报。”

他又曾经这样说过:

投资股票很简单。你所需要做的,就是以低于其内在价值的价格买入一家大企业的股票,同时确信这家企业拥有最正直和最能干的管理层。然后,你永远持有这些股票就可以了。”

但是能够真正做到价值投资的价值投资者却少之又少,廖若晨星,因为绝大多数人都以为自己很聪明,希望快速致富,而不愿意像巴菲特那样,长期地稳定地慢慢致富。

这个世界的本质是极端复杂的,决定这个世界的底层的运行规律只掌握在造物主手中,对于认识能力极其有限的人类而言是不可知的。但是人类的大脑却天然地存在着自我肯定的倾向,会自动地用一种主观想象的因果律去把感觉器官所得到的随机现象联系起来,人为地主观地赋予仅仅是随机的现象之间以普遍性和必然性。这就是著名学者塔勒布在其成名作《黑天鹅》中所阐发的“叙述谬误”

正因为如此,A股市场上活跃着那么多的“炒股大师”、“股神”。他们自以为掌握了股价运行的规律,热衷于预测股价的短期走势,偶尔会被他们蒙中,但是这仅仅是碰运气,一个随机事件而已,亏损累累才是他们的必然结局。因为市场运行有自己的极端复杂的规律,只有价值投资者才能只在一个粗粒度上认识和掌握这个规律,从而实现长期稳定盈利。

具体到商誉问题,因为商誉是由于并购重组产生的,所以其实这是一个价值投资问题。低买高卖是价值投资的根本特征,也是一切商业行为的永恒法则,并购重组就是一种购买公司企业的商业行为,也必须遵循低买高卖的原则。要做到低买高卖,首先就需要对拟并购重组的公司企业的内在价值作出正确的评估,这就需要公司的决策者掌握价值投资。但是,放眼当下的中国商界,掌握了价值投资的公司决策者又有几人呢?成功如融创之孙宏斌者,亦折戟乐视网,所以连商业大佬孙宏斌都还算不上是一个合格的价值投资者,其他的无名小卒之辈就更不消说了。

虽然孙宏斌折戟乐视网,但是他的投资失误仅仅出于缺乏价值投资的能力,主观上并不存在利益输送的动机故意为之,因为孙宏斌本人持有融创中国53.58%的股份,处于绝对控股地位。然而A股上市公司中却大量存在着通过并购重组进行实质上的利益输送的事情,也就是说,管理层通过给予并购重组标的公司一个不合理的超高溢价,将上市公司的资金转移到利益相关人的手中,自己间接获益。这实际上是一种损害上市公司其他小股东权益的违法犯罪行为。发生这种行为一般跟公司的董事会结构有着密切的关系。

巴菲特提出,董事会的结构一般分为三种:

第一种,董事会里没有控股股东。巴菲特认为这种董事会成员应该少一些比如十个或更少,多数应该来自外部,应该精通业务、乐于本职,但大多数情况下董事会成员组成往往基于社会名声或纯粹出于增加董事会多元化。而这样是错误的,因为公司高管一般乐于进行并购重组,而不管这个并购重组是否能增加公司内在价值。此时如果董事会成员没有商业头脑,或者说价值投资能力,那末只能听之任之,无法根据实际情况作出正确判断。并且董事们常常发现对付平庸之辈或过分之举往往很棘手。

第二种,控股股东同时也是公司高管,在公司管理上董事会除了说服或和高管达成一致别无他法,如果高管是平庸甚至是糟糕之辈,那么董事会则无能为力,因为大股东同时也是公司高管,老板当然不会解雇自己。这种董事会在A股上市公司中比较普遍,再加上人性本恶使然,所以A股上市公司里有很多都存在着安全隐患,使A股成为一片雷区。巴菲特认为如果情况十分严重,董事们应该通过辞职发出警示信号。

第三种,控股股东没有参与公司管理。巴菲特认为这是最完美的情况,这种情况将董事推到了一个有用的位置,如果他们对高管的工作能力或诚信不满意,可以直接向控股股东通告他们的不满。如果意见被接受,情况将会立刻改观。在这种情况下,大股东既不用自我批评,也不用面临争取多数股东意见的问题和麻烦。

所以巴菲特选择买入的公司董事会都是属于第三种,正是这样的选择让巴菲特几十年来避开很多大风险,实现了长期稳定赢利。价值投资者在做任何一项投资之前都要事先做足调查研究的工作,尽可能地发现和回避上市公司的潜在不利因素,就像拿着探雷器将一颗颗深埋在地下的雷都探测出来从而完全避开踩雷风险。巴菲特之所以能够取得辉煌的成就,成为价值投资大师,关键就在于他能够“成大功,避大险”。巴菲特尤其重视回避大风险,他曾反复强调一句话:“做价值投资要做到第一,不要亏损;第二,记住第一条。”所以巴菲特是一个极其保守的人,而价值投资也是一个极其保守的策略,只有极其保守的人才能真正践行极其保守的策略。

很多人以为炒股票赚钱很容易,只要坐在家里电脑前点点鼠标就可以了,但是实际上要从股市里长期稳定地赚钱是非常困难的。如果你真的想在A股市场上赚钱,请你一定以巴菲特为榜样,首先要端正自己的态度和认识,本着为自己的人民币负责的精神,保守地严肃地对待投资这件事情。在做出投资决策之前,必须要对上市公司的基本面进行透彻地调查研究,评估出公司的内在价值,就像毛主席那句名言所说的那样:“没有调查就没有发言权!”发言权都没有了,决策权就更不用说了。否则不顾内在价值和安全边际,冲动盲目地买卖股票就像闭着眼睛走路,当然容易撞墙或者被东西绊倒摔跟头甚至掉入深渊一命呜呼。

人在本质上都是无知愚蠢的,哪怕是上市公司高管在收购兼并这个问题上并不见得就一定比普通人强多少,买的没有卖的精,这里存在着买卖双方信息不对称的根本问题。所以当上市公司有过高溢价的收购兼并时,要特别小心谨慎,注意回避潜在的商誉减值大风险。另外,人性本恶,人都是有原罪的,天生就有犯罪的倾向,这就是人的罪性。再先进的制度,再严密的法律,再严厉的监管,在人的犯罪天赋面前都不成问题。在你选择一家公司进行投资之前,一定要事先做好调查研究工作,选择值得信任的董事会和管理层。价值投资的另外一种说法就是投资给正义的人和正义的事业。

不懂或者不能坚持做价值投资就最好不要在A股市场投机赌博,因为作为一个赌场而言,A股市场甚至不如澳门赌场那样公平透明,制度、法律、监管的不到位和人性本恶使A股市场几乎成为一片雷区。在A股市场投机赌博就像试图在一片雷区挖土豆,虽然偶尔能挖到几个土豆赚点蝇头小利,但是忽然哪天就踩雷身亡是迟早的事情。又像塔勒布说的那些在正在工作的推土机前捡硬币的人,只顾眼前看得到的一点小利益,而对于身后隐藏的巨大危险却丝毫不顾。赌博投机者的必然结局就是亏钱,与其把钱白白亏损在垃圾股里,还不如把这些钱直接拿去捐给那些真正需要帮助的人,因为你买垃圾股亏了钱得不到任何人的同情,赚了你的钱的人还会嘲笑你,甚至还会骂你是个大蠢货,但是如果你把用于投机赌博的钱直接拿去帮助那些需要帮助的人的话至少还能收获乐善好施的好名声和受助者的真心感谢,自己也能获得“赠人玫瑰,手有余香”的乐趣,何乐而不为?